之前讲过如何算FCF ，以及如何用DCF做估值？

可以回顾前文：

如何计算自由现金流（FCF）？

如何用自由现金流折现法（DCF） 估值？

这篇讲如何算海澜之家的 FCF，给 DCF 做估值打个基础。

海澜之家的业务模式比较简单，容易理解，因此从它入手。

一. 海澜之家的业务模式简介

收入端

海澜之家主要收入来源是卖服装给终端消费者。

根据财报能得到的海澜之家的销售渠道分为线上和线下，线下还分为直营、加盟和联营。

其中，线下渠道贡献了9成的营业收入，线下渠道中加盟店贡献了绝大部分。

这里要强调一点，海澜之家的加盟模式是很独特的。

加盟店采取类直营的管理方式，公司不收取加盟费，加盟商拥有加盟店的所有权，将门店的内部管理委托公司负责，公司与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式， 拥有商品的所有权，加盟商不承担存货滞销风险，商品实现最终销售后，加盟店与公司根据协议 约定结算公司的营业收入。

划一下重点：

成本与费用

海澜之家并不自己生产服装（有一部分自己设计并委托代加工的），它会从多家供应商选品、贴牌后售卖，换句话说他就是一个贴牌商。贴牌商的好处是，不需要自己建工厂，不承担工厂这部分重资产的投入。

另外由于它主要是类直营的加盟店，店面由加盟商提供，因此海澜之家也少有租金和房地产折旧的压力。

因此他的成本主要是：

这些成本大多数都是可变成本，大多与销量成正相关。

根据以上分析，海澜之家的重资本的投入很少，应该会是一个现金牛。接下来从数据看看猜测是否符合实际。

二. 计算海澜之家的自由现金流（FCF）

计算 FCF 的方法可以看我之前的文章：如何计算自由现金流（FCF）？

回顾一下

FCF = (A)税后净营业利润 + (B)折旧和摊销 - (C)资本支出

这里可以拿2018年海澜之家的财报一起来算，A 股财报都可以在巨潮资讯网上搜索到。

附上海澜之家2018年年报：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2019-03-30/1205969441.PDF

（A）税后净营业利润 

直接从合并利润表中获取（66-67页），这里取的是归母的净利润，没有太多需要补充的。

（B）折旧和摊销 

有些算法中，会直接用 『经营活动现金流量』来代替(A)+(B)，这也是一种简化的算法。我更倾向认真分析公司，了解每一个项目的真实用处。

海澜之家的2018年现金流量表补充材料中，在第132页。

从上至下，分项来看：

1. 一定要计入 （B）的

1. 固定资产折旧：主要是房屋建筑物的折旧，估计是办公楼、工业园等

2. 无形资产摊销：主要是土地使用权的摊销，是由投资性房地产带来的

3. 长期待摊费用：主要是新增门店的装修带来的

4. 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失：如字面含义

5. 固定资产报废损失：如字面含义

2. 存货相关：灵活处理，计入（B）

这些项目大部分都与新开品牌有关，如黑鲸、OVV、海澜优选等，是否能达成比较好的销量还未知，我倾向保守计算，也把他们计入 （B）。

3. 债券投资相关：灵活处理，不计入（B）

海澜之家投资了一些债券，在2018年赚了一些钱，考虑到投资债券并非海澜之家的主业，债券投资的盈亏在未来也不稳定，因此不计入（B）

4. 税相关：不计入（B）

和税务局之间的往来，就不计入 （B）了

（C）资本支出

看合并现金流量表，投资活动产生的现金流量部分，在69-70页。

最后注意，此处的数值记得要调整正负。

三. 总结 

根据以上的分析，得到海澜之家2018年的 FCF 如下：

 
可以看到 FCF 比净利润少了很多，主要是存货增加和收购子公司的影响。

这些影响都是公司为了继续扩张而投入的。

其实如前文提到的，（B）和（C）其实可以只算保全性投入，不算扩张性投入。不过难点是如何区分扩张性和保全性。遵从安全边际原则，此处我就保守计算了。

得到了海澜之家2018年的 FCF，类似的还可以计算更多年份的，下一篇我会继续以海澜之家为例，讲讲如何应用 DCF 做估值。

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作者：阿鑫（转载请获本人授权，并注明作者与出处）

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